申万-上海家化(600315)2010年三季报点评--销售费用投入较多，收入增速未能如期匹配，业绩低于预期 1101

三季报EPS为0.49元，净利润同比增长10%，业绩低于预期。1-9月公司实现营业收入24.3亿元，同比增长11.4%，其中化妆品销售收入同比增长8%，佰草集、高夫、家安等品牌产品的销售有良好表现。归属上市公司股东净利润为2.1亿元，同比增长10%，完全摊薄EPS为0.49元，业绩低于我们在三季报前瞻中0.56元的预期。分季度看，第三季度收入为8.53亿元，同比增长12.7%，比第二季度7.9%的收入增速改善，第三季度净利润为4987万元，单季EPS为0.12元，同比增长10%，比第二季度5%的净利润增速明显改善。
佰草集保持平稳增长，六神和家安收入增速未达预期，但比二季度已有明显改善。预计佰草集1-9月收入增速为40%多，预计六神1-9月收入增速为5%左右，而由于天气偏冷因素导致六神1-6月收入增速仅为1%，六神7-8月的增速已回到10%，预计家安1-9月收入增速为50%多。虽然第三季度收入增速已经回升，但较2010年初的预计仍有一定差距，广告投放效益还未完全体现。
销售费用投入较多，销售收入增长未能及时跟上，是业绩低于预期的主要原因。公司1-9月毛利率为53.3%，同比提升0.3个百分点，销售费用率为35.7%，同比提升3个百分点，管理费用率为8.7%，同比下降1.1个百分点。今年以来公司在销售费用方面投入较多，今年前三季度的销售费用率分别是31%、35%和40%，主要是佰草集和家安的广告费用支出和营销推广费用。我们预计在佰草集品牌上的广告费用较往年多支出1亿元左右，预计家安的广告和营销费用也在1亿元左右。销售费用已投入较多，而广告效应有时滞，尚未及时带动收入的快速增长，是业绩低于预期的原因，预计四季度和明年能够改善。
下调盈利预测，维持增持。考虑到三季报业绩低于预期，我们下调2010-2012年EPS到0.64/0.90/1.24元（原预测为0.75/1.03/1.44元），对应PE为55/39/29倍，三季度情况已经较二季度有明显改善，预计四季度及明年随着广告效应显现，收入增长有望和销售费用增长相匹配。从长远看公司仍是国内化妆品行业最有竞争力的企业之一，维持增持评级。

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