海翔药业:高增长有望延续

　　机构：兴业证券(王晞）

　　评级：推荐

　　盈利预计：预估2011-2013年EPS为:0.79、1.08和1.34元

　　主要观点：

　　1.4-AA及培南系列依然是盈利的重点。2010年公司4-AA的产能在200吨左右,已销售130吨(4-AA目前价格1300元/公斤),同比增长70%以上,毛利率高于公司平均水平;鉴于4-AA市场的旺盛需求,公司计划今年年底将4-AA的产能扩充到400吨(目前300吨左右)。由于公司在4-AA领域已处于绝对领先的地位(占据国内90%以上的出口份额),下面有可能会考虑提价,如果公司今年4-AA的销量翻番,价格也有所提升,公司的业绩有可能会超出市场预期。除了4-AA,公司还有Keto(亚胺培南中间体)和MAP(美罗培南双环母核)等培南类系列中间体产品,增长迅速,而且毛利率较高。

　　2.与BI合作的项目。公司为BI公司定制达比加群酯的中间体,去年预计销售100吨以上,贡献销售收入1.3亿元,毛利率高于培南系列。应BI公司的要求,该产品的产能已扩充到400吨。鉴于BI公司的达比加群酯去年已通过美国FDA的认证,正式进入美国市场,今年该中间体的订单有望继续快速增长,具体的量将取决于BI公司的需求。除了BI,公司也在和其他跨国原研药厂家洽谈,如辉瑞、GSK等,顺利的话有望获得新的合作订单。

　　3.其他产品。培南类产品和与BI合作的项目由于高速增长和较高的毛利率,去年是贡献利润的主力,公司还拥有诸多其他的产品,如克林霉素系列、降糖类系列和氟苯尼考等。克林霉素系列包括盐酸克林霉素、克林霉素磷酸酯等,今年还新增了克林霉素棕榈酸酯原料药(欧洲首仿上市),有望继续快速增长,整体毛利率与公司平均持平;降糖类产品主要是伏格列波糖原料药,2010年销售收入1,900万元,在小基数上大幅增长,今年还将继续快速增长。

　　4.向制剂转型。公司非公开增发的募集资金项目中,有向制剂下游延伸的项目,公司已经开始从过去以中间体和原料药为主的企业,积极开展产业升级,向原料药与制剂一体化的企业转型。公司向制剂转型的思路较为独特,通过与国外公司的合作进行市场开拓,缩短制剂品种的审批周期,一部分直接出口国际市场,一部分以进口药的形式内销。公司在国内的制剂销售暂不打算建立自己的营销队伍,而是将采取代理合作的模式,争取在较短时间内打开局面。制剂具体的品种有三个:克林霉素、磷酸西他列汀和培南制剂。我们认为,公司向制剂转型的模式不失为一种有益的尝试,但短期内较难贡献实质性利润,仍然以探索和构建制剂队伍为主,而且销量也不大(固体制剂车间10亿片左右)。1-2年之后,公司的制剂项目有望对盈利产生影响,影响的大小将视具体情况而定。

　　5.短期增长无虞,长期看转型。我们认为,作为一家特色原料药企业,海翔毫无疑问正处于良好的上升期,4-AA、BI合作项目以及克林霉素系列产品继续快速增长的确定性较强,而且通过产品结构调整,综合毛利率有望继续提升;公司实际控制人和管理层参与增发,也显示了对公司未来增长的信心。不过,特色原料药企业的特点就是盈利的波动性较大,而且业绩的可预测性较低(4-AA的销量、价格和BI合作的订单,都较难预测),公司的长期成长空间还看向制剂的转型是否成功。海翔作为特色原料药新近崛起的新秀,有点类似前几年的海正和华海,也在积极探索产业升级的道路,虽然转型成功还需要一些时间,但对公司的估值水平有一定的提升。