一直都对金融，经济保持着那么点的好奇心，每次能阅读到这类文章都会兴奋！
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今年，AHL业绩强劲反弹，截止10月底，旗下管理的资金上涨15%。公布业绩后，推动母公司英仕曼（Man Group）集团的股票连续走高，超出金融城分析师预期。英仕曼是全球最大的上市对冲基金，而AHL是英仕曼公司的旗舰基金管理人，为全球最大的管理期货 (Managed Futures)经理人，所管理的资产超过210亿美元。
“AHL今年业绩反弹，原因是什么？”我问AHL首席执行官黄文耀（Tim Wong）。他表示，主要原因在于，AHL的电脑交易模型对今年持续低利率的市场环境及美元走软判断准确。
然而，AHL管理的基金去年表现可不理想。仅在第四季，AHL管理的基金资产就缩水12亿美元。 对此，黄文耀表示：“我们的基金规模去年有200多亿，基金每个百分点的波动都会是个较大的数目。”
那么，AHL管理的资金去年缩水超过16%，他是怎么想的？ 黄文耀表示，当然没有人愿意看到自己管理的基金下滑。“但是，你看我们的平均波动率的话，就会发现这是我们设定的最大年波动率，大概是16%或17%，” 他说：“看业绩的话，应该看三年到五年。”
当时，AHL管理的资金缩水后，有一些分析师质疑，说AHL电脑系统交易模型失败了。对此，黄文耀的反应坦然。他说：“这个说法，我从92年就听到了。 ”
黄文耀解释道，他1991年10月份加入AHL，三个月之后，公司管理的资金就缩水了约10%。那时，就有分析师说，在70年代、80年代，电脑系统交易可行，可到了90年代，由于市场出现变化，这种模型不灵了。比如，在1994年，AHL管理的基金表现不佳，又有人质疑电脑系统交易。但从1995年到 1998，公司业绩都是赢利，尤其是1998年，回报率约40%，这一说法就听不到了。后来，在1999年到2001年的18个月中，公司管理的基金上下反复，表现一般。那时候，又有人出来讲，AHL的模型失败了。 在2001年到2004年中，AHL管理的基金持续赢利，电脑交易失灵之说再次消失。总之，每过几年，总有人对电脑系统交易的模型提出质疑。

什么是电脑系统交易？
目前，市场上盛行依靠电脑模型运作的系统交易，其英文均为System Trading。系统交易大致有两种类型：一种是像AHL这种由人研发电脑模型和交易策略，然而用模型去分析数据，代替人做出买卖决定。另一种，则是用电脑系统进行高频交易，即所谓的算法交易(Algo Trading)或高频交易(High Frequency Trading)。前者注重分析市场数据，跟综市场趋势；后者注重造市(Market-making)，做一个买卖价，赚价差。当然，也有不少投资人运用高频交易策略进行投资。
黄文耀介绍，前者以研究为主，以对市场的方向判断为主。后者如同经纪人，利用价差赚取利润。二者的区别在于：“如果你是投资股票的，自己去买股票，你花了时间，分析股票是升还是跌，做空还是做多，这与我们的系统交易模型所做的工作是一样的。要是你去找经纪人，不管市场是涨还是跌，他都可以赚取价差。”
那么，AHL的系统交易模型是怎么回事？根据AHL首席科学家、研究开发部主任安东尼 莱德福（Anthony Ledford）博士的说法， AHL的管理期货，靠的是设计系统模型，在市场出现一些可预测性的趋势时，对其加以确认，并去抓住这种可预测性，从而获益。从本质上来说，管理期货是一种系统性的投资工具，通过电脑运行，实时处理数据，并实时作出交易决定。与多数投资者的不同之处在于，AHL采取的是一种完全的量化方法和系统自动交易。不是由系统作出买卖建议，然后由人主观地判断是否采纳。这里，没有任何主观因素。而且，AHL只做电脑模型提出的买卖交易，对此，交易员完全照办，没有异议。
我问黄文耀：“一旦电脑模型做出买卖决策后，你们真的是百分之百按照模型的交易指令执行？”“对。” 黄文耀答道。我进一步问道：“这个时候，就按照系统的指令执行交易，人就不再干预？”“系统做出决策后，我们的交易员，他们唯一的责任，就是把交易完成。” 黄文耀答道。“现在，大概有40%的交易量，已经完全没有人参与，电脑直接把指令发送到自动交易系统完成交易。”其它60%的交易量会发到交易员手中，这时，交易员可以对合约下单的数量步骤略有控制。但黄文耀强调：“如果指令是说，做多一百张合约，我们的交易员不能说，现在价跌了，我不买这么多，我买少一点，（这）不可以。但是，他可以说，一百张，把它分开三次去做。”
与依赖基金经理进行投资决策的大部分对冲基金相比，完全按照电脑模型指令进行交易是不是更好呢？
“其实，问题不在于是否电脑比人好，而是要了解电脑与人进行交易有什么不同，理解电脑和人在决定投资方面的优缺点。” 黄文耀说。“基金管理，用电脑的好处是，成功不是因为一个人或几个人，而靠的是一个系统，几十年来，都可以持之以恒地系统地进行交易。”他接着说：“有些对冲基金，靠的就是一两个人，他们的业绩非常出色。可一旦退休，没人可以替代。一旦明星交易员退休后，这些小的对冲基金就消失了。从长期来看是很难持续的。”
黄文耀认为，电脑模型的好处还在于，电脑没有情感，不会感情用事。最好的交易员，比电脑好，就突发事件来说，交易员就比电脑好。但是，最好的交易员不可能一天24小时把握机会，不可能24小时不睡觉。何况，不好的交易员多过好的交易员。所以，电脑模型平均比交易员好。
概括来说，依赖电脑模型的系统交易有三大特点：
一是积少成多，电脑交易可以持续操作，只要有好的机会，就可以不断地交易。与人相比，人可以把握大的、重要的机会。对电脑来说，只要地上有一块钱，一角钱，无论是在世界什么地方，都可以把它拣起来。人要找的是一块黄金，不可能到处去拣一角钱。而电脑不同，它可以从早到晚，不停地去利用每一个可能的机会。
二是电脑不会感情用事，很少有人会不受情感影响，出现突发事件，如金融危机，或赔了钱，家里有人生病，都会影响人的感情，从而影响交易决策。电脑则不同，电脑不会感情用事，赔了钱与“我”无关，没有“我”的事，没有压力。
三是电脑的表现稳定，好的交易员不会总有出色的表现，比如，换一个环境，换一种交易情况，交易员并不会在任何环境都做得好。相比之下，电脑交易系统的连贯性就好。
“我并不是说，电脑比人好，而是电脑交易的业绩平均比人好。” 黄文耀表示：“期货市场投资，是一种零和游戏，这与股市不同。在期货市场上，有人赢就会有人亏。不是你赢，就是他赢。因此，电脑交易相对于交易员的这种稳定性十分重要。”
AHL和Man的商业模式
AHL是一家全球领先的量化管理投资公司，成立于1987年，公司以三个人姓氏的第一个字母合成。AHL完全采用电子交易，每天24小时，不停地在全球100多个市场上交易。
AHL 和英仕曼集团总部，座落在伦敦泰晤士河畔的蔗糖码头，距塔桥和伦敦堡不远。英仕曼集团在伦敦证券交易所上市，聘有1700名员工，遍布世界各地15个城市，其中包括纽约和香港。在今年收购了对冲基金GLG之后，英仕曼管理资产高达670亿美元，成为仅次于美国Bridgewater(非上市公司)的全球第二大对冲基金。
英仕曼集团(Man Group)拥有217年的历史，由詹姆斯 曼(James Man)创建于1783年，以自己的姓Man给公司命名。詹姆斯本是一位桶匠，做的木桶用来装糖装酒。他发现买木桶不如买桶里装的糖酒赚钱，便于1783 年创办了英仕曼蔗糖和经纪公司，这一年詹姆斯28岁。
当时，英国皇家海军盛行饮朗姆酒，每天为海员定量供酒。而朗姆酒是以甘蔗酿制而成。由此，英仕曼集团专注于开发蔗糖与朗姆酒业务，并在公司成立的第二年，成为英国皇家海军朗姆酒的独家供应商。这一合同延续了186年，直到1970年英国皇家海军终结向海员供应朗姆酒这一传统为止。
鉴于酿制朗姆酒需要蔗糖，英仕曼集团便从非洲和加勒比海常年大量采购蔗糖。蔗糖和朗姆酒产量、运输和价格，均会受到气候、海啸及战争的影响。为了确保蔗糖和朗姆酒价格稳定，英仕曼集团由此从事蔗糖期货，并扩展至咖啡、可可等其它大宗商品期货业务。
由于英仕曼集团长期从事期货，是期货市场上的主要交易商，英美其它交易商也会请其代理期货，英仕曼集团便进入期货经纪业务。
纵观英仕曼集团两百多年的经商之路，可以看出一个简单的模式，即不断转型从事利润更高的业务：做酒桶不如卖酒卖糖，就转型卖酒卖糖；卖糖酒不如卖糖酒的期货，那就转型卖期货；做期货对冲又不如做期货的经纪；由此，就成为所谓基金的基金(Fund of Funds)，并在在1989年至1994年期间，逐步收购了新型的电脑系统交易公司AHL。
而AHL的商业模式则是，通过电脑模型系统的、可预测的方式，在市场趋势出现时，发现、确认市场趋势；然后，在期货市场上持仓，去发掘市场趋势的可预测性。如果准确预测到了市场动态的方向，就能够使其管理的基金增值，从而为客户赚取利润。
期货投资的风险管理
期货市场是零和游戏，不是你赚我赔，就是我赚你赔，只有输赢，没有双赢。在这样一个竞争激烈的市场上，AHL如何使 所管理的客户资产增值而不是减值？
黄文耀认为，要想为投资人赚钱而不是赔钱，最重要的就是主动去进行风险管理。“风险管理做得不好，就会把本钱赔掉。风险管理是每一天要做的事。”他说：“每隔几年，就会出现一次危机引发的风暴…….如果能够主动地管理风险，那么危机来临时，第一，对手退出，你还在；第二，你可以把握风暴中的机会。”
AHL 的电脑系统交易模式，是跟踪市场趋势(Trend Following)，即市场出现上涨趋势时做多，出现下跌趋势时做空。黄文耀把跟踪趋势比作测量温度，看看市场有多热。“我们的工作有三步：第一步，量温度，收集市场数据；第二步，研究市场数据；第三步，做预测。” 黄文耀说：“预测不可能100%准确，因为不能知道是否预测正确，所以要把风险控制好。（如果）今天我们的基金上涨很多，我们的看法是，这也是风险。如果增值的幅度超过了预期，比如上涨3%，我们会问自己，这是不是告诉你，换一种情况，我们会不会下跌3%？”他表示，控制风险，不是盯着明天能否获得多少收益，而是要做好交易模型。如果模型是好的，就迟早能为客户赚取可观的回报。
在2009年，全球市场波动很大。我问黄文耀，AHL基金缩水的原因是否如一些分析师所说，在于美国和世界各国政府实施量化宽松的货币政策及干预市场？
黄文耀认为，AHL去年回报不太理想，不是因为量化宽松政策，也不是由于政府干预。“去年的问题是：第一，我们的策略没有找到很多明显的趋势，除了股票市场之外，其它的(市场)，比如说，债券和外汇市场，趋势就不明显。但是，一般年份基金也不会下跌那么多。去年，所有国家和所有干预政策，都差不多是同一时间发生的。所以，比如说，如果美国政府干预，我们在美国市场没有获得正收益，但如果其它国家没有同样进行干预，我们有可能获得弥补，或者，不一定能赚钱，但不一定下跌那么多。去年的时候，所有的国家……同时协调动作，我们的交易模型在大部分的市场表现都不是很好。”
“基金下跌的时候，我们会问：为什么会下跌？” 黄文耀接着说：“那是因为大部分时候，市场的（趋势）不明显，上上下下，反反复复。但是，一般年份，特别是在债券市场和外汇市场。不会每个国家都几乎用同一种策略去控制市场。有人说，这是因为QE。其实，在10多年前，我们也经历过。日本时不时也在实行QE政策，去购买债券。那时，即使有QE政策，我们的模型也能抓住趋势。所以，不一定是因为QE，是因为这次各国同时出台救市政策的规模是前所未有的。”
我问黄文耀：假定全球经济再度出现危机，美国、欧盟和中国政府协调救市，AHL会面临什么样的挑战？
黄文耀表示，如果政府的政策是管控市场，例如管控债券市场和外汇市场价格的话，AHL的模型就较难发现和利用市场的趋势。因为AHL系统交易模型依靠发现和跟踪趋势，如果价格没有趋势，交易获利的机会就会少一些。当然这取决于政府对市场的管控力度。如果各国政府政策协调有效，的确可以减少所有市场的波动，系统交易可能发现较少获利的机会，但也不会下跌太多，因为波动小。
“但怕的就是，” 黄文耀说：“各国政府稳定市场价格的政策效果不好，反反复复。 ” 黄文耀表示，在经历了去年的情况后，他们将要判断是否各国政府会像2009年一样，在同一时间行动，采取同类的市场干预措施。他说：“如果我们可以看得出这种情况的话，就可能会降低我们的仓位。 ”
“看得出吗？ ”我问道。
黄光耀表示，首先要看各国政府是否再次协调行动。比如，在今年年初，许多国家政府说，目前经济依然不稳定，应该采取经济刺激措施。但是，一些政府采取措施，一些政府什么也没做。所以，对AHL影响不是很大。AHL的模型虽然没有亏钱，但是，也没有赚大钱，黄光耀说：“它们说的是一回事，它们做的，真的做不做得到，又是另外一回事。 ”
黄文耀表示，事后判断，2009年时各国政府协调救市的政策是比较明显的，经过2008年的金融危机之后，2009年各国没有别的选择，只有协调就市。他说： “对我们来说，2009年的教训就是，当下次再发生金融危机，如果各国政府一致采取行动，我们的风险控制工作要做得更严谨一点。”
“如果各国政府协调干预市场，你们会怎么做？ ”我接着问。
“要是它们一同干预债市、汇市，” 黄文耀说：“我们所面临的风险就比较高，因此可能会减少仓位。”他表示，如果只是一个国家、两个国家干预市场的时候，就风险而言，AHL是可以接受的，这与自然风险是一样的。例如，在农产品期货市场上，突然发生的自然灾害是难以预测的。如果只是发生一两个国家干预市场，可以通过在其它市场的投资去分散风险。但是，如果所有主要国家政府一致行动，那就无处避险，可能只好减少仓位。
那么，AHL具体如何操作？会不会经过几个月研究之后，了解到政府会采取一些政策措施来影响市场，就对电脑模型加以改动。黄文耀表示，就模型变动而言，不会发生在几个月之内，模型变动需要更长时间。
如果出现紧急情况，比如，911恐怖袭击，甚至两国爆发战争，这种情况下，AHL的交易员会如何处理？
黄文耀表示，如果发生这种情况，公司所有的人，包括风险管理人员，都会与交易员一起行动，共同应对紧急情况。首先，可能暂停交易，修改风险调控，重新发出交易指令。有时，虽然发出交易指令，但交易所可能已经停牌，那就有时间对指令重新加以确认。经过紧急商讨后，看到市场风险高了，会把新的风险指数放入电脑模型的交易系统中。当系统再次启动后，它就会发出新的风险控制指令，表明现在市场风险程度提高了，要减少头寸。系统就会自动会发出指令，自动去减少头寸。
“风险管理就是要管理好仓位，我们不会去做赌博和冒险的事情。” 黄文耀表示，这是电脑模型的系统交易与完全由人来决定交易两者最大的不同。比如，有的交易员做交易的时候，可能看准一个机会肯定赚钱，自然不会减少头寸。但电脑模型关注的是减少风险。黄文耀说：“分散投资，利用统计学和计算概率，有时虽然分析表明我们赚钱的机会比较大，但结果并不一定会肯定赚钱。所以，我们要注重风险管理。”
我接着问他：“一些分析人士称，在人民币升值这个问题上，美国每逢选举，或者每逢中美战略经济会谈，美国就会向中国施压。一旦发生这种情况，人民币似乎大多会升值。你们会在系统中会把人民币升值的因素考虑进来吗？”
“我们不会考虑人民币会升值还是贬值的问题，” 黄文耀说：“但是我们将分析，我们所面临的风险会不会加大。风险高的时候，我们不管市场是升还是跌，我们都会降低仓位。”黄文耀接着说：“我们十分注重控制风险。系统交易赚钱最多的时候，常常是有一些大的事件发生的时候。因为，就概率来讲，只要我们赚钱的机会超过亏钱的机会，我们就可以赢。从长远来讲，一个风险控制较好的系统，一定会减少盈利的程度。但是，由于换来较低的波动率，也就降低了发生较大亏损的可能。世界上没有免费午餐。风险程度降低了，你就不能要求过高的回报。”
“在金融业，有很多创新的产品，导致许多银行实际上破产了，结果要靠政府用纳税人的钱去给银行纾困。”我就金融风险向黄文耀提问：“随着系统交易进入主流，越来越多的对冲基金采取这种电脑交易。在金融市场上，系统交易这类金融交易工具会不会成为一种“大规模杀伤武器”？
“水能载舟，也能覆舟，”黄文耀说：“所以，你不能说一种金融工具是好，还是不好，要看你怎么用？”他认为，关键是鼓励人的良好行为，平时要培养一种文化，鼓励人做一些对社会有利的事情。问题有时候并非在于金融工具是简单还是复杂。简单的金融工具，一样可以导致金融危机。
至于解决办法，黄文耀表示应从两处着手：“一是从市场文化方面入手，利用奖金或其它的途径，鼓励负责任的长期行为。第二，要研发合适的监管工具。你说你的(金融)工具如何好，但是，如果其它平台不能有效配合的话，就不应该允许这种(金融)工具。”