跟踪海升已有一段时间，苦于所得资料太少，现在把所得的资料以及初步分析贴出来，供前辈们批评、添加资料。

　　（声明，本文除了图外，每个字均为本人（网名鸡毛信）所敲，本人支持原创、实践原创）

　　1，所处行业，中国的苹果汁加工行业是典型的中国制造业，两头受堵，没有定价权，靠天吃饭。

　　首先，上游原材料的价格波动巨大，苹果价格最关键的影响因素是气候，而且不仅仅是中国的气候，还包括世界上其他出产苹果国家的气候。苹果种植最大的两个成本是水、劳动力。假期和一个澳大利亚的种植专家聊，他说他的农场已经不种苹果了，因为苹果用水太多，澳大利亚水太贵，他种不起了。现在澳大利亚的苹果主要从欧洲进口。苹果的种植很难实现机械化，大部分工作需要手工完成，但凡需要动手的东西干的活我们还算擅长，所以到现在中国的苹果产量已占世界的一半以上，且种植面积还在扩大。

　　长期看来，中国果汁加工的原材料在未来10年还是充足的。但是今年由于大旱，有资料显示苹果减收10%，这会对苹果汁原料供应有较大影响。

　　在对于原料的控制上，海升的对手安德烈、国投中鲁好像都在搞种植园（搞得怎么样不知道）、国投还在种新品种的苹果苗。海升报告中只谈到"三元一体"的采购模式，也不知是什么东西，这一点上海升至少在意识上市落后的。当然这也可能和海升所处的位置有关，海升的根据地--陕西种植苹果非常适宜，原料供给教充足，所以海升原料问题不像其他对手这么迫切（这一点有待考证）。

　　再者，下游的大鳄们（可口可乐、康师傅、统一、哇哈哈等）不可能给这些果汁原料商太高利润，原料商半死不活或者勉强活着对这些大鳄最有利。海升、国投、安德烈都声称自己的客户是全世界顶尖的饮料商，看到一个什么机构分析报告称"因为世界饮料市场往少数集中。国投中鲁这种原料供应商能分享到行业成长的利润"。常识应该是：下游越强，供应商越惨；下游垄断性越强，最终消费量越少，我看这些机构要么笨的出奇，要么坏的出奇。

　　2，宏观需求，总得看来，人们对纯果汁的需求会持续增加，中国的潜在市场可能还很大，所以苹果汁加工行业应该不会倒闭。行业内企业就不好说了，

　　由于苹果汁大部分是出口，所以上图的出口数据显示，行业正变得更加集中。其它小企业的份额正在消失，前五名的企业到07年尚没有明显争出个高低来。

　　3，海升的质量

　　（1）债务负担很重，这也是果汁加工行业的通病，据说有的企业负债率到了90%。国投中鲁由于大股东的支持负债率降到了40%一下，而安德烈50%左右，海升64.5%，而且海升的大部分资产都已经抵押贷款，甚至需要高亮等人个人去担保公司贷款，可见资金压力之大。

　　（2）生产成本行业最低。由于海升的单厂加工能力最大，实现了规模经济，所以现在海升的生产效率是最高的。

　　（3）海升中报显示09年销售数量同比增加60%以上，市场占有率大幅提高，由18%增长到27%，如果中报属实，这是不是就是传说中的在逆境中增加了市场占有率的优秀企业？？

　　（4）中报中发现的另一个问题：应收账款从年初的1.1亿增加到1.68亿，是表示经营比年初改善了（营业额去年下半年5亿左右，今年上半年9亿左右，这个增加比例倒也对应），还是赊账多了？

　　（5）海升想提升管理，引入国际经理人，送旧将去读emba。能不能成功不得而知，根据我以前参与的项目的经验，老总有时想得很好，但要立刻换一种管理模式，几乎是不可能的，唯有渐进式的改革才好使。不过有改进的想法总是好的。

　　（6）高盛持有海升20%的股权，统一、汇丰、摩根好像也持有安德烈不少股份，国投公司则是国投中鲁的控股股东。从大股东上来看，国投中鲁就像一个养尊处优的娇孩子，老爸有的是钱给他。统一至少也能给安德烈一些订单支持吧。高盛也许只能给海升个炒汇对冲的建议，结果还赔了1.8亿。

　　（7）海升炒汇亏了，赖账，怪它的合作方提示风险不够，唉，输钱又丢人。

　　（8）新产品开发，我看安德烈是跑偏了，去搞果胶，付出了巨大机会成本，最后能有收获吗？现在还不知道。海升也要搞附加值高的香精，也要开发多元化的新产品，希望海升的新产品开发不要影响原有产品的竞争优势。

　　4，海升现在的价格和价值相比，值得买入吗？我的观点：

　　（1）对于一个细分加工行业龙头，海升现在一倍的pb不贵。对于这种加工行业的龙头，正常条件下，市场给到1.5-2倍的pb也是可能的。

　　（2）海升在这个行业中能活下去吗，去年下半年和今年上半年基本上算是这个行业最艰难的时间了，从结果上看，海升做到了在逆境中扩大市场份额，这也是我关注它的最重要原因。

　　（2）海升的优势是生产效率高，生产成本低，如果生产优势是由于海升的设备先进，那么这个优势就不怎么值钱了，哪个对手投上的新设备可能又领先海升了。如果海升的生产优势除了设备，还有生产管理上的优势，那么这个优势可能能帮助还剩持续成本领先，那么这个优势就值钱了。

　　（3）所处的苹果产区优势，海升工厂所处的苹果产区分布合理，陕西根据地是中国最好的苹果产地。

　　（4）这些苹果汁企业都有一部分隐含价值，就是中国低成本劳动力的比较价值，还有享受低价水资源的比较价值。这类隐含价值会持续一段时间。

　　5，总结，对海升还没有一个坚定的看法，初步觉得有一定的购买价值。羡慕赵丹阳拥有一个成熟的估值模型，平时需要做的就是去调查每一个变量，最后把变量值放到模型中算就好了。我的估值模型也在建设中，只是现在零件都还没弄齐了，最后组装这个模型可能要多年后了。我现在做的事情是不断地看别人都用了什么零件，然后我拿过来这个零件，看看是不是好用，如果好用，就高兴地拿回家。